ČNB potřetí v řadě snížila úrokové sazby o 50 bodů, ale další snižování sazeb bude již pravděpodobně pozvolnější (zasedání bankovní rady ČNB z 2. 5. 2024)

Bankovní rada České národní banky (ČNB) v souladu s tržním konsenzem snížila úrokové sazby o 50 bazických bodů. To, že se tento krok ČNB všeobecně očekával, potvrdila i naprosto minimální okamžitá reakce koruny vůči euru. Hlavní úroková sazba, 2týdenní repo, tak od pátku (3/5) bude činit 5,25 % namísto dosavadních 5,75 %. Bankovní rada snížila sazby o 50 bodů potřetí v řadě a od začátku cyklu uvolňování měnové politiky loni v prosinci souhrnně o 175 bodů. Hlasování bylo přitom jednomyslné. Výraznější zisky a posílení pod hladinu 25 CZK/EUR si koruna připsala až při tiskové konferenci s guvernérem A. Michlem, a to především v reakci na novou prognózu ČNB, která ukazuje na nižší potřebu rychlého snižování úrokových sazeb do konce letošního roku.

Zatímco jsem v předchozích měsících počítal téměř jistě s tím, že ČNB sníží úrokové sazby o 50 bodů i na červnovém zasedání a následně ve druhé polovině roku přeřadí na nižší rychlostní stupeň (snižování sazeb o 25 bodů na zasedání), tak v posledních týdnech byl tento předpoklad stále více nabouráván. Pravděpodobnější nyní je, že ČNB sníží sazby v červnu již jen o 25 bodů a ve druhé polovině roku bude ohledně dalšího snižování sazeb postupovat opatrně a pravděpodobně i více v souladu s modelově načrtnutou trajektorií sazeb než doposud.

Spotřebitelská inflace (CPI) sice zpomaluje (v březnu druhý měsíc v řadě na 2 % r/r), ale inflace ve službách zůstává i nadále výrazně výše (v březnu 5,4 % r/r). Předběžný odhad hrubého domácího produktu (HDP) za 1. čtvrtletí navíc naznačuje silnější oživení spotřeby domácností. Zjednodušeně přitom platí následující vztah – rychlejší oživení spotřeby domácností = možné pomalejší odeznívání spotřebitelské inflace ve službách = větší opatrnost ČNB ohledně dalšího snižování úrokových sazeb. Opatrnější přístup ke snižování sazeb navíc signalizuje i Evropská centrální banka (ECB).

Řada členů bankovní rady ČNB navíc zdůrazňuje, že by chtěla držet úrokové sazby v průměru výše, než bylo v minulosti zvykem. Často je zmiňována skutečnost, že reálné úrokové sazby (nominální úroková sazba mínus inflace) byly dlouhodobě záporné a většina bankovní rady má nyní vizi držet úrokové sazby reálně v kladném teritoriu. Tím se dostáváme k tzv. neutrální sazbě, kterou zmínil guvernér A. Michl a která podle většiny centrálních bankéřů leží lehce nad 3 %.

Zde považuji za nutné připomenout, že i když se dříve neutrální sazba teoreticky nalézala na 3 %, tak se ve skutečnosti hlavní sazba ČNB (2týdenní repo) na 3 % v období 2008 až do současnosti nikdy nenacházela. Během krizového roku 2008 ČNB úrokové sazby rychle snižovala a až do konce roku 2021 se hlavní sazba nacházela výhradně pod 3 % a v letech 2013 až 2017 de facto na nule (0,05 %). A podobně tomu může velmi dobře být s neutrální sazbou i v budoucnu (teoretický koncept versus realita).

Praktický závěr ohledně vyšší hodnoty neutrální sazby je tak podle mě spíše takový, že se bankovní rada bude pravděpodobně snažit držet sazby výše než v minulosti, pokud k tomu budou vhodné podmínky. Popravdě však nevěřím tomu, že by ČNB byla ochotná držet sazby dlouhodobě výrazně výše než ECB. Znamenalo by to totiž při podobné inflaci mezi ČR a eurozónou výrazný tlak na zhodnocování české měny, snížení konkurenceschopnosti exportních firem a tím pádem nižší hospodářský růst a pravděpodobně následně i nižší inflaci. A ve finále tak potřebu ČNB uvolnit měnovou politiku prostřednictvím nižších sazeb. Vize kladných reálných úrokových sazeb je bezpochyby správná a chvályhodná, ale pokud má udržitelně fungovat, tak je nezbytnou podmínkou, aby tuto politiku uplatňovaly i ECB a americký Fed.

V nové makroekonomické prognóze ČNB zvýšila výhled na růst HDP v letošním roce (1,4 % oproti 0,6 % z února) a naopak snížila výhled na spotřebitelskou inflaci (2,3 % oproti 2,6 % z února). Výrazně vyšší hodnotu nově vykazuje sazba 3M PRIBOR (letos 5,0 % oproti 4,0 % z února), což je však z části efekt slabší koruny v prognóze (průměrný kurz koruny vůči euru pro letošek 25,1 CZK/EUR oproti únorovým 24,6 CZK/EUR). Pokud se nyní bankovní rada striktně držela doporučením nové makroekonomické prognózy, tak by ČNB do konce letošního roku snížila sazby kumulativně již jen o 100 bazických bodů.